核心觀點
1）快遞龍頭的價值增長受益于成本領先策略下對高增長市場的積極滲透。復盤看，Q2小旺季往往是價跌利高，其核心在于成本管控在Q2達到最佳。伴隨業態和格局的演進，價格帶的流動容易形成快遞提價的假象。實際上，單價更低的經濟件，利潤率反而更高。成本管控與規模效應的共振才是快遞利潤率和市占率雙高的長邏輯。
2）干運和分揀降本的本質是規模經濟，預計單件成本分別能降至0.45元、0.25元。從總部成本曲線看，成本的規模效應邊際遞減，0.6元和0.3元分別是單件干運和分揀成本的瓶頸線。據測算，單件分揀成本的潛在低限估計在0.2-0.3元，而單件干運成本估計有潛力降至0.5元以下。通達百總部的單件成本仍有0.4-0.5元的優化空間。
3）加盟商承擔70%的降價，人工費用率在56%以上，但規模效應或不是最佳出路。據測算，2019年通達百快遞全網均價約為5.08元，同比降0.92元；其中加盟商單收3.60元，同比降0.64元，占全網降價的約70%。人工費用率高是加盟商成本管控的痛點。但管理構架上，網絡末端的顆粒度要細，加盟資產流動性要強，這就使得加盟商客觀上規模不容易大，主觀上資產不會做很重。規模效應或不是末端優化的最佳出路。
4）末端的底層邏輯是范圍經濟，直鏈+服務化，可測算的通達系單件成本有潛力降至3.43元。進一步測算，末端的單件成本約為3.36元（不含總部費），人力約占67%，租金約占22%，單件毛利約為0.24元，毛利率約為7%。我們認為，末端的優勢在高頻次的客戶接觸，末端降本需要總部賦能+放權：一，通過直鏈，技術賦能末端，幫加盟商節流；二，鼓勵網點服務化，將用戶轉化為客戶，加快商業變現。這一點上，中通已經走在前列。
5）順豐電商件成本可降至4.75元，潛在市場規模超105億件。我們認為，特惠專配和通達系快遞的主要差異在末端服務，中轉干運的差異不大。參考“通達系”日均1000萬單時的成本，順豐單件干運和分揀成本分別可做到0.98元、0.50元。綜合測算，順豐電商件成本有潛力降至4.75元，而單價6元以上電商件估計超105億件（2019年），估計對應毛利約131.25億元，占順豐2019總毛利的67.2%。電商件將是順豐未來1-2年最大的增長極。
報告正文
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快遞競爭焦點仍在成本，重心正從總部轉向末端
快遞提價一般為成本上行驅動，價格帶流動容易造成快遞提價的假象。不管哪種價位的市場，成本管控與規模效應的共振才是快遞利潤率和市占率雙高的長邏輯。
過去20年，通達百通過網絡化、自動化，實現了干運和分揀的快速降本，其底層邏輯是規模經濟。目前，干網的規模效應邊際已經較小，降本重心正轉向加盟商。
1）客戶分群帶來價格分化，快遞競爭焦點仍然在成本
基礎物流服務同質化強，不論是空運還是陸運，價格都是競爭的主要手段，單一基礎物流服務往往不具備內生提價能力，提價一般為成本上行驅動。長期復盤來看，FedEx航空件的單磅價格呈下降趨勢，美國貨運價格指數長期跟隨PPI波動。
即便是在雙寡頭格局的美國航空貨運市場，UPS和FedEx兩大巨頭的價格仍然承受份額競爭的壓力。2012年以來，UPS國內航空件均價低于FedEx，相應的業務量持續提升，并逐漸超越FedEx。
中國物流大環境產能充沛，長期不存在供不應求。應對旺季需求，快遞公司能夠通過人力外包、場地租賃等方式快速調整產能，同時也會推高成本、帶動提價。復盤通達系價格和利潤，快遞在Q2小旺季往往是價跌利高，而Q4大旺季年年提價，單件凈利卻反而走低。可見，快遞提價一直是成本上行驅動。
我們認為，Q2小旺季利潤較好的根源在于，快遞公司的產能利用率在經歷了Q4-Q1的調整后Q2達到最佳，成本管控最好。Q3為行業淡季，恰逢當年新增產能開始投放，產能利用率短期受挫；Q4大旺季，業務量波動劇烈，新增產能尚未達到效率最優，疊加臨時產能調度，成本管控難度最大。
伴隨業態和格局的演進，產品分層和客戶分群是必然趨勢，價格帶的流動容易形成快遞提價的假象。美國快遞業已經形成層次豐富的服務體系。價格上，時效件是經濟件的3-10倍，業務量上，經濟件是時效件的約6.7倍。其中，8-9美元價格帶的快遞量占全國50%以上。
中國快遞也已經產品分層，和美國快遞的價格帶基本對應，差異點在于，3-5元電商件市場（通達百主導）占比遠高于6-9元市場（順豐特惠專配為代表）。這種差異的根源估計源于電商件單價差異，美國電商的件單價普遍更高。
具體來看，中美的快遞市場結構高度相似：電商件占比在60%以上，龍頭電商的快遞增量貢獻在60%左右。然而，從結構上來看：
美國電商增量主要來自Amazon，件單價52美元，對標京東（件單價約200元），二者均有自建物流，快遞費率約為12%（7美元）。
中國電商增量主要來自拼多多，件單價約50元人民幣，主要依賴于通達百的快遞服務，快遞費率約為3%（1-2元人民幣）。
從利潤率來看，單價更高的時效件、商務件，利潤率并不高于經濟件、電商件。FedEx航空件營業利潤率長期保持在6-8%，而陸地件的營業利潤率在10%以上。這進一步印證，作為單一基礎物流服務，快遞的價值核心始終在成本管控。不論是時效件還是經濟件，成本管控與規模效應的共振才是快遞利潤率和市占率雙高的長邏輯。
復盤FedEx和UPS，兩家巨頭上市以來的市值表現均和主業利潤高度相關。FedEx的PE估值水平在15-20倍，UPS在20倍左右。可見，市場對成本管控較好的快遞龍頭給予了一定的估值溢價（UPS定價低，但凈利潤率更高）。
近20年以來，FedEx和UPS的利潤增長皆以陸地件為主要驅動。陸地件單價在8-9美元，主要是電商件（1995年，Amazon和EBay相繼成立，電商剛開始發展）。可以說，兩家巨頭的價值增長并非受益于服務溢價、消費升級等概念，其根本還是成本領先策略下對高增長市場的積極滲透。
2）干網的規模效應邊際遞減，末端將成為降本提效的重心
從快遞業務的全流程來看，干線運輸和中轉分揀的規模效應最強。以中轉分揀為例，通達百的一級中轉場的日均處理量在33萬件左右，是加盟商日均處理量的幾十倍。一級中轉場的業務規模能夠適應機器化、智能化分揀，而加盟商的業務規模用純人工分揀就能解決。
從“通達百”總部的數據來看，轉運中心的日均處理規模和單位分揀成本呈非線性關系。伴隨日均處理規模的提升，單位分揀成本逐漸下降，而該負相關效應邊際遞減。類似的關系也在單線路日運量和單位干運成本上存在，上述兩個回歸方程均具有較高的擬合優度（R方高于0.6）。
從圖形上看，0.3元和0.6元分別是單件分揀和干運成本的瓶頸線。
在每件快遞經過兩次中轉、日均分揀67.17萬件（對應處理33.58萬件）、100%產能利用率三項假設下，我們模擬測算了三種分揀方式下的單件分揀成本。可以看到，在效率最高的AGV分揀機器人系統下，快遞的單件分揀成本能做到0.19元/件，然而，AGV分揀機器人系統對快遞重量尺寸有要求，實際情況下，單位成本或許更高，0.2-0.3元/件估計是快遞中轉成本的潛在低限。
運輸方面，我們模擬測算了三種常用快遞干運車型，在90%裝載率的情況下的單件干運成本水平。可以看到，大拖車帶來的規模效應非常明顯，15米重卡的單件干運成本可以低到0.36元。
但是，在快遞網絡中，并非所有線路都適用大車，完全大車化不符合實際需求。以干運成本最優的中通為例，公司近四個季度加快引進13-15米大車，小車的規模基本穩定在1800輛左右，并未被大幅替換。對部分快遞運輸線路，小車有其靈活機動優勢，因此，單件干運成本不易降至0.36元。
從整體成本結構看，總成本效率越高的公司，其變動成本費用率越低，這是經營網絡化、流程自動化的共同作用，其底層邏輯是規模經濟。過去20年，通達百的的成長路徑主要得益于網絡化和自動化，具體表現為經營范圍從區域到全國，干運分揀從人工到自動。
從絕對值和相對值看，通達百干網的成本效率已經達到較高水平，規模效應邊際已經不大。雖然成本下降空間仍在，但短期降幅有限。
中通、韻達已經基本完成網絡化、自動化的轉變，干網的成本優勢明顯；而其他公司仍處在自動化轉變中，末端正成為快遞加速降本的新航線，成本競爭的空間還很大，彎道超車不是不可能。
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加盟商承擔70%的降價，規模效應或非最佳出路
加盟商單收占全網價7成，是價格戰的擔當；其人工費用率達56%，是成本管控的痛點。自動化降本的基礎是規模足夠大，這是末端加盟商所不具備的。
管理構架上，末端的顆粒度要細、加盟資產流動性要強，這就使得加盟商在客觀上規模不容易大，主觀上資產不會做很重。規模效應或不是末端優化的最佳出路。
1）通達系加盟商單收占全網價7成，承擔約70%的降價
結合國家郵政局公布的快遞品牌CR8，可以計算出通達百的全網均價。2019年，通達百全網均價約為5.08元，同比降0.92元，較2017年、2018年降幅明顯擴大；其中，總部價約為1.48元，同比降0.28元；加盟商平均單收3.60元，占全網收入的71%。
從2019年的價格降幅來看，加盟商承擔的降價占全網降價的約70%。
進一步匯總通達百利潤數據，可以發現，總部快遞凈利率約為18%，毛利率約為25%。而加盟商的利潤率，普遍反映低于總部的水平。假設加盟商平均凈利率約為5%（年凈利25萬元），則全網凈利率約為8.9%，高于順豐時效件凈利率。
加盟商單收占比高，成本效率卻不及總部，其業務鏈的優化空間較大。
2）加盟商人工費用率達56%，規模效應不易達到總部高度
加盟商的業務主要包括攬件、支線運輸、理貨、派件四個環節，其中理貨和派件占據了大部分時間。理貨時間一般是早上6點-9點，下午2點-3點，白天其他時段主要為派件，兩個環節目前都主要依靠人工，幾乎集中了加盟商絕大部分人力。
根據中國郵政快遞報發布的《2019年全國快遞從業人員職業調查報告》，我們首先對中國快遞從業人員工資水平進行了梳理：
從統計數據來看，75.07%的快遞從業人員月收入在5000元以下，3000~4000元區間最多，占27.05%。分類別來看，分撥分揀人員平均月工資為4170.8元，末端攬投人員平均月工資為4827.2元，干線運輸人員平均月工資為4811.3元。
根據上述報告測算，全國快遞員約131萬人，其中“通達百”約為74萬人、順豐約為32萬人。結合上述平均工資，可以得到全國平均單件派件和分揀人工成本，分別約為1.47元/件、0.65元/件（含外包裝卸成本）。
進一步拆分可以得到，“通達百”的單件快遞員支出約為1.16元，其他品牌快遞的單件快遞員支出約為2.29元。“通達百”散單占比約為4-8%，按3元/件的攬件費計算，“通達百”平攤到每件的攬件人工約為0.16元，那么單件派件人工約為1.0元（非散單的攬件一般為集采，統一視為加盟商的銷售成本）。
分撥分揀方面，“通達百”總部單件裝卸分揀人工約為0.23元，其中單件裝卸（外包）約為0.18元，末端理貨分揀人工約為0.29元。
運輸方面，“通達百”的單件干運人工約為0.06元，順豐干運車輛較多，單件干運人工支出較高。假設“通達百”加盟商每個網點配一位客服，那么通達百在客服上的單件人工支出約為0.19元。
綜合上述數據來看，加盟商的單件人力成本至少在2.01元（攬派人工+分揀理貨人工+運輸司機+客服人員+建包人工），占其收入的56%左右；橫向對比來看，不僅高于中通、韻達的總部的16%，也高于順豐全網的45%（表5）。
運輸、操作人員的平均工資每年以8%左右的速度增長，用工難確實是加盟商成本管控的痛點。但自動化降本的基礎是規模足夠大，這是末端所不具備的。管理構架上，網絡末端的顆粒度要細，加盟商資產流動性要強，這就使得加盟商的客觀上規模不容易大，主觀上資產不會做很重。規模效應或不是末端優化的最佳出路。
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末端：直鏈+服務化，單件成本有潛力降至3.43元
據測算，末端（加盟商快遞員視為整體）的運輸、理貨、攬派的單件成本分別約為0.3元、0.96元、2.10元，合計3.36元；分類別看，人力成本2.25元，占67%；房屋租金0.74元，占22%。末端單件毛利約為0.24元。
我們認為，末端的優勢在高頻次的用戶接觸，直鏈和服務化是末端開源節流的出路，底層邏輯是范圍經濟。一方面，總部技術賦能加盟商，通過直鏈實現節流；同時，開放末端業態，通過網點改造，商業變現，引導用戶變客戶，普及無接觸派送。
1）運輸理貨：支線運輸優化相對被動，理貨的規模效應有限
我們進一步模擬測算了加盟商（一級網點）的運輸成本和理貨成本。
單個加盟商的日均處理量約為13042件（6521×2），假設采用五十鈴7.6米貨車運輸，單程運距65公里（參考《基于動態規劃建模定量比較通達系網絡效率》），每天拉四趟貨，那么單件支線運輸成本約為0.3元（每件經過兩次運輸）。
根據草根調研了解到，拉貨次數并不因加盟商的單量規模小就減少，通常來講，加盟商日均拉貨次數都在2次以上，這也使得加盟商的支線運輸裝載率不高，單位成本的優化主要被動依靠規模的提升，優化節奏相對較慢。
理貨方面，基于通達百加盟商平均日處理量，假設純人工理貨（150件/小時，參考中通），將需要至少13人；若采用自動化分揀，至少需要2人（裝卸貨）。經測算，純人工理貨，末端單件理貨成本約為0.96元（每件經過兩次理貨），其中人工成本（分揀+建包）0.48元，占50%，場地租金成本0.32元，占33%。
對比來看，在當前規模下，自動化理貨的效率優勢并不突出。
2）攬派：網點運維成本較高，無接觸派送是提效的最佳方案
根據第二章的測算，通達百單件攬派人工成本約為1.16元，其中0.16元為散單攬件、1元為派件。此外，考慮攬件端集采的銷售成本，假設每個銷售維護日均1000件的客戶，單件集采費用0.3元、物料0.03元，那么單件攬派成本合計1.49元。
為了輔助末端攬派，加盟商還要運維網點。假設每個網點面積為80平米，那么單件網點運維成本約為0.61元，其中單件客服人工0.19元、單件租金成本0.42元，疊加單件攬派成本1.49元，合計為2.10元。
根據中國郵政快遞報發布的《2019年全國快遞從業人員職業調查報告》，全國快遞員平均日派件量為132.6件。65.43%的快遞小哥日派件不足150件，83.4%日派件不超過200件，日均派件數量近年來沒有明顯變化。
從工作時長看，75.5%在8-12小時，24.5%超過12小時。除開4個小時的裝卸理貨建包時間，派件員每小時派件量約為22件。
對比來看，“通達系”快遞員日均派件量最多，在160-170件，平均約為168件/日；直營快遞的快遞員日均派件量略低。進一步提升派件效率，需要創新派件模式，無接觸派送是提效的最佳解決方案。
無接觸派送中，快遞柜、驛站是最常見的形式，其本質是用空間換時間，用設備輔助人工，提升人均派件效率。而目前的問題在于：1. 用戶不具備足夠的動力去配合無接觸派送；2. 第三方運營的成本較高，且會將成本主要轉嫁給快遞公司。
3）直鏈末端或能省31%理貨成本，服務化將激發快遞的范圍經濟
網絡化搭乘了電商爆發的高增長紅利，自動化匹配的是快遞干網的大規模流量。那么留給末端的還剩下什么？我們認為，末端的優勢在高頻次的用戶接觸，直鏈和服務化將是末端開源節流的出路，末端的底層邏輯是范圍經濟。
從上文測算中可看到，自動化理貨有一定的效率優勢，但對加盟商而言會加重資產，降低流動性。在當前的網絡點陣下，向末端大規模推行自動化分揀有難度。我們認為，總部對末端賦能還可體現為流程再造，將總部技術賦能至末端、部分直鏈。
例如，假設總部中轉場升級分揀能力，將分揀細化到城市各區，將每個快遞員入冊進總部信息系統，在快遞面單上直接標注負責的快遞員，那么就可以省去末端理貨這一重復操作，快遞員可自行找件派送，同時提升理貨場地利用率。假設末端理貨被縮減，那么對應的單件成本可以下降0.3元。
直鏈末端不是簡單的流程短鏈化，也不是對加盟商流程的粗暴替代。它是將流程再造和管理變革結合，為末端減負，其管理哲學根植于共建共享的生態理念。
目前，中通已經走在了前列。通過神州系統，中通首先實現了總部對末端的監管，未來將進一步完成結算直鏈，最后實現結算、政策、運營和信息的系統性直鏈。
直鏈是總部對末端的賦能，那么末端自身的著手點在哪里？我們認為，末端的優勢在于能夠直接和客戶、用戶接觸，且這種接觸頻次可以高于商超、便利店等傳統零售業態，末端有條件也有能力實現范圍經濟，向零售等商業服務延伸。
“通達百”平均擁有約30000個網點，這些網點本身就可以改造為驛站、配置上快遞柜，提升現有租場的利用率，實現節流；同時，這些網點還可以開發社區業務，如便利商超、社區團購點等，將快遞的用戶轉化為客戶，通過副業的服務引導用戶配合無接觸配送。
目前，各家快遞公司已經在推進末端網點的賦能改造。圓通和韻達在2019年報中均提到將終端門店和城市電商、便利服務結合，向客戶提供分層的多元化、商業化服務，為末端增收；申通在四川、貴州等地均有加盟商成功下沉農村電商的創新案例；而中通更是在總部層面積極協助末端共建生態，提出鄉鎮網點升級為農產品的貨主，城市社區網點轉化為銷地前置倉的賦能理念，計劃未來三年門店數翻三倍。
在服務化的改造下，假設無接觸派件占比提升，通達系人均派件效率提升50%，即快遞員日均派件量提升至250件，在保持人均工資不變的情況下，單件派件成本將下降0.33元，這僅僅是派件側。
結合上文對總部干網、支線運輸、末端理貨的成本測算，我們可預見的通達系快遞單件成本有望從4.51元降至3.43元/件，其中，加盟商降0.63元至2.73元，總部降0.45元至0.7元。考慮到總部賦能疊加末端范圍經濟，快遞單件成本的優化潛力預計將高于上述測算值。
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順豐電商件成本有潛力降至4.75元，對應市場超105億件
直營快遞做電商件能做到何種水平？我們認為，順豐特惠專配的定位和通達百的差異點在服務而非時效，其單件成本可以做到5.72元，假設在日均1000萬件的規模下，末端不新增場地網點，特惠專配單件成本可做到4.75元。
經數據挖掘統計發現，單價高于6元的電商件達105億件，按單件毛利1.25元，對應約131.25億元毛利，占順豐2019年總毛利的67.2%。我們認為，電商件將是順豐未來1-2年最大的增長極。
1）特惠專配的差異化在末端服務，單件成本可做到4.75元
綜合前兩章的測算，國內電商件的凈利潤率約8.9%-12.4%，高于順豐時效件的凈利潤率。因此，順豐下沉電商件市場的戰略正確性不容置疑。2019Q4，順豐特惠專配件量占經濟件的5成以上，是2019年增量貢獻最大的產品線。結合電商增速持續超預期，我們認為，未來1-2年內，電商件仍將是順豐最大的增長極。
從產品定位看，特惠專配主要針對電商大客戶，由銷售直接對接，未在官網掛出，價格預計低于其陸運標快；在運營方面，堅持直營模式對末端強管控，而在干網上則著力于快慢分離，并新建中轉場，規劃至年底達到1000萬日均。
可見，特惠專配實際定位在順豐時效件和通達系快遞之間，在時效上和順豐其他產品區分開（陸運、快慢分離），在服務上和通達系快遞區分開（堅持末端直營）。我們認為，特惠專配和通達系快遞的主要差異在末端服務，而中轉干運的運營趨同。參考通達系2016年成本，順豐單件干運和分揀成本分別可以做到0.98元、0.50元。
支線運輸、末端理貨、網點客服等成本均可參考上一章節的測算，由于末端服務的差異化，快遞員派費參考表10的2.29元/件。綜合來看，順豐特惠專配的單件成本可做到5.72元。假如順豐充分利用現有的末端場地、網點、客服，不新增末端基建，那么特惠專配的單件成本可以做到4.75元。
2）6元以上電商件估計達105億件，對應毛利超過131億元
通過數據挖掘，我們統計了2019年電商各價格帶的商品銷量。從統計數據看，單價高于200元的電商品類銷量占總電商銷量的約21%。按2019年電商物流費用率（電商件收入占實物商品網上零售額）3.0%計算，這21%的商品的快遞費在6.0元以上，對應順豐電商件4.75元的單件成本，單件毛利約為1.25元，毛利率為20.8%。
根據全國快遞量和電商物流指數測算，2019年全國電商件約為501.16件（參考《快遞行業空間可期，存量博弈加速龍頭突圍》）。結合上述樣本數據，6.0元以上的電商件能達到105億件，日均件量達2883萬件，是順豐2019年總件量的2倍以上。
假設全部按單價6元粗略測算，即單件毛利1.25元，則105億件對應約131.25億元毛利，占順豐2019年總毛利的67.2%；考慮到該細分市場的均價高于6元，以及行業的持續增長，預計實際收入和利潤規模更高。我們認為，電商件將是順豐未來1-2年最大的增長極。
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